最近我一直在看一張圖，就是把今次美國通脹的走勢，放回1970年代至1980年代初的大通脹周期比較。
很多人現在最關心的，是聯儲局下一次加不加息、加多少，或者加息之後股市會不會立即跌。但我反而覺得，如果只看下一次議息，其實把整件事看得太短。
我真正擔心的，是今次通脹會不會像1970年代一樣：不是升一次、跌下來，事情就結束，而是在第一次回落之後，再出現第二輪通脹。
這一點非常重要。
回看當年的歷史，美國通脹並不是一路直線上升。第一次石油危機之後，通脹急升，其後亦曾明顯回落。到了1976年底，通脹已經降至約5%的水平。當時如果只看表面，很容易令人覺得最壞的時候已經過去。
問題正正在這裡。
通脹回落，不代表通脹周期已經結束。
之後幾年，價格壓力重新累積，再加上1978至1979年的第二次能源衝擊，通脹再次急速向上，到1980年前後更升至接近15%的水平。
所以我現在看的，不只是「通脹有沒有從高位回落」，而是：回落之後，它會不會再上。
市場最容易犯的一個錯誤，就是看到CPI由高位回落幾個月，便開始認為抗通脹已經成功，貨幣政策可以重新放鬆，利率亦應該回到以前的低水平。
但1970年代其中一個最重要的教訓，就是如果通脹預期未真正被打破，而貨幣政策又過早轉鬆，第二輪通脹往往會更加難處理。
當年的問題，亦不單只是油價。
油價當然是重要導火線。1973至1974年有第一次能源危機，1978至1979年又出現第二次能源衝擊。但當通脹維持得太久，問題便會由能源逐步滲透到整個經濟。
企業見成本上升便加價；工人見生活成本上升便要求更高工資；消費者開始相信，明年的東西一定比今年貴。
當所有人都預期價格會繼續上升，通脹便不再只是一次性的供應問題，而會逐漸形成一個自我強化的循環。
這亦是為甚麼我一直認為，今次最重要的並不是猜聯儲局某一次會議加不加息。
如果通脹真的出現第二輪上升，央行最後面對的選擇其實很簡單：要不接受更高通脹，要不重新收緊貨幣政策。