過去一段時間，市場一直在交易同一個故事：通脹慢慢回落，經濟開始降溫，美聯儲下一步應該是減息。但最近幾份數據出來之後，這個劇本突然變了。現在市場討論的已經不是「何時減息」，而是美聯儲會不會重新加息。
首先是就業市場比預期強。美國8月非農新增16.2萬個職位，接近市場預期的三倍，失業率仍然維持在4.1%。這代表美國經濟暫時未有明顯轉弱，美聯儲亦沒有太大需要急着放鬆政策。
另一邊，通脹亦沒有順利回落。8月核心CPI按月升0.3%，高過市場預期的0.2%，整體CPI按年升3.4%。再加上油價重上100美元以上，市場開始擔心通脹不是暫時停滯，而是有機會再次升溫。
所以短短幾日，市場的利率預期已經完全不同。本週加息25個基點的機會率目前接近90%，高盛、摩根大通、滙豐及德銀亦已經轉為預期本週加息，市場甚至開始計入之後再加息的可能。
這個轉變對美股很重要。之前股票能夠維持高估值，其中一個原因是市場相信利率高峰已過，下一步只會向下。但如果故事變成「利率不但不減，甚至要重新加」，整個估值邏輯都要重新計算。尤其科技股和AI股，本身估值較高，對長期利率亦最敏感。
所以本週FOMC真正重要的，不只是加不加25個基點，而是美聯儲如何看之後的利率路徑。今次會議同時會更新經濟及利率預測，市場會特別留意點陣圖，以及會後記者會有沒有暗示今次只是一次性的調整，還是一個新加息周期的開始。
如果只是加一次息，之後通脹又慢慢回落，市場未必需要太擔心。但如果就業繼續強、通脹繼續黏著，美聯儲被迫連續收緊政策，那麼10年期美債收益率突破5%的風險就會進一步增加，高估值資產亦會面對更大壓力。
所以目前美股最大的變數，可能已經不是企業盈利，而是市場原本最有信心的一個假設正在改變：原本大家等的是減息，現在開始要防的是加息。
而本週FOMC，就是市場重新定價這個故事的第一個真正考驗。