跳到主要內容美股風險不只估值太貴：利率再升才是關鍵 | Wealth Insight 財經洞策美股真正的風險，未必是太貴，而是利率再升
最近市場很多人都在談美股估值太高。 標普500處於歷史高位附近，大型科技股估值不便宜，AI概念又令市場情緒持續熾熱。單看估值，確實很容易令人得出一個結論：美股已經太貴。 但我反而覺得，現階段最大的風險未必單純是「貴」。 真正值得留意的，是利率。
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目前美股最大的風險未必是估值偏高，而是利率可能再度上升。JPMorgan估算標普500的股權風險溢價（ERP）已跌至約2.1%，為2002年以來最低，甚至低於2007年金融海嘯前的水平。當股票相對債券的風險補償變薄，利率若再向上走，對估值的壓力可能比過去幾年更大。
最近市場很多人都在談美股估值太高。
標普500處於歷史高位附近，大型科技股估值不便宜，AI概念又令市場情緒持續熾熱。單看估值，確實很容易令人得出一個結論：美股已經太貴。
但我反而覺得，現階段最大的風險未必單純是「貴」。
真正值得留意的，是利率。
尤其當股票相對債券的風險補償，已經跌至二十多年來極低水平，利率再向上走，對估值造成的壓力可能遠比過去幾年大。
JPMorgan的ERP跌至約2.1%
JPMorgan最近估算，標普500的股權風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）已經跌至約 2.1%，是2002年以來最低水平，甚至低過2007年金融海嘯前約2.4%的低位。
ERP聽起來很學術，其實概念不複雜。
投資股票要承受企業盈利下降、經濟衰退、股價波動等風險，所以正常情況下，投資者應該要求比無風險資產更高的回報，作為承擔風險的補償。
這份額外補償，就是ERP。
簡單而言：
ERP愈高，股票相對債券提供的風險補償愈厚。
ERP愈低，投資股票的安全墊愈薄。
而目前JPMorgan估算的2.1%，已經去到過去二十多年最極端的位置之一。
要注意的是，JPMorgan這個2.1%並不是簡單用「股票盈利率減10年美債息率」計算，而是用股票的equity discount rate，減去10年期美國實質國債收益率。
所以真正值得留意的，並不是單純「債息很高」，而是實質利率正在變得愈來愈有競爭力。
過去20年，2.1%到底有幾低？
2007年金融海嘯前，JPMorgan估算ERP一度跌至約2.4%。
當時市場情緒樂觀、風險偏好高、資產估值昂貴，投資者願意接受很低的股票風險補償。
之後金融危機爆發，股價急跌，投資者要求的風險補償急升，ERP一度進入約4%至6%以上區域。
2011年歐債危機、2020年疫情股災，亦出現類似情況。
ERP高，很多時並不代表風險最大，反而代表市場已經為風險提供了較高補償。
相反，ERP很低的時候，往往是市場信心很高、估值很高，投資者願意用較低的預期回報去持有股票。
2008年至2012年，ERP普遍處於高位，約4%至6%以上。
2013年至2021年，隨着QE、低息環境和股市長期上升，ERP逐步下降，但由於實質利率長期極低甚至為負，股票相對債券仍然有相當吸引力。
聯儲局大幅加息，美國實質利率急升，但美股尤其大型科技股仍然持續上漲。
另一方面，實質國債收益率上升，提高低風險資產的回報。
低ERP不是跌市訊號
例如1990年代末科網泡沫期間，ERP長時間處於低位，但股票仍然可以繼續上升。
當ERP高，你即使遇到一些負面消息，估值本身仍然有一定安全墊。
為甚麼利率再升會特別麻煩？
問題是，當ERP原本已經很低，市場便沒有太多空間去吸收新的利率上升。
假設股票要求回報是7%，長期盈利增長4%，兩者差距只有3%。
如果利率升50個基點，令要求回報由7%升至7.5%，其他因素不變，估值壓力便會相當明顯。
盈利愈遠，duration愈長，對折現率變化愈敏感。
這亦解釋了為甚麼在高實質利率環境下，市場會特別關注大型科技公司的盈利能否持續超預期。
真正要問的不是「利率升不升」，而是「為甚麼升」
如果利率上升，是因為經濟增長比預期強、企業盈利上升、AI提高生產力，那麼股票未必一定要跌。
因為雖然折現率上升，但未來盈利這個「分子」也同步增加。
例如利率是因為通脹重新上升、財政赤字、國債供應增加，或者term premium上升而推高。
這種利率上升沒有帶來更高企業盈利，卻直接提高股票折現率。
所以與其說美股最大的風險是「利率再升」，更準確的說法應該是：
10年美債接近5%，投資者會重新計數
當美國國債只有1%、2%甚至更低收益率時，大型基金、退休基金、保險公司根本很難單靠債券取得足夠回報。
資金自然被迫走向股票、房地產、私募市場和其他風險資產。
當10年美債可以提供接近5%的名義收益，而實質美債亦提供相當吸引的實質回報，投資者自然會重新問：
如果低風險資產本身已經可以提供不錯的收益，我為甚麼還要用二十多倍盈利去買股票？
日本債市可能成為另一個變數
日本長期處於超低利率甚至負利率年代，日本保險公司、銀行、退休基金和其他機構投資者多年來都被迫向海外尋找收益。
但當日本國債收益率重新升至多年高位，情況就開始改變。
如果日本投資者發現，本國JGB本身已經可以提供具有吸引力的回報，他們對海外美債的需求便有機會下降。
而如果日本央行進一步正常化貨幣政策，日圓carry trade亦可能受到影響。
目前真正值得看的，不是標普500多少點
因此，現階段我反而不太在意標普500究竟是7000點、7500點還是8000點。
第一，10年期實質美債收益率以及term premium會不會繼續上升。
如果名義債息升只是因為經濟增長更強，問題未必很大。
但如果real yield和term premium持續上升，估值壓力會明顯增加。
只要標普500盈利預測持續上升，市場仍然有理由接受較高估值。
尤其是大型科技公司，如果AI投資最終能夠變成收入、盈利和自由現金流，高估值可以慢慢被盈利消化。
real yield上升 + forward EPS下調
如果債券重新成為真正有吸引力的資產，過去十多年「TINA——There Is No Alternative」的環境便正式結束。
結語：問題不是股票貴，而是容錯率太低
所以，我並不認為ERP跌至2.1%，就代表牛市已經完結。
AI資本開支仍然龐大，大型科技企業盈利能力仍然強勁，美國經濟亦未必會因為高利率立即陷入衰退。
當股票相對低風險資產提供的額外補償愈來愈薄，任何利率、通脹或者盈利上的負面意外，都會比以前更容易放大。
在美股已經很貴的時候，實質利率仍然有機會繼續上升。
實質利率繼續升、盈利預測開始跌、資金重新流向債券，
那時候，2.1%的ERP才會真正由一個估值統計數字，變成市場重新定價的催化劑。
不用因為估值高而預測股災，但在ERP跌至二十多年低位之後，投資者必須開始尊重利率。
風險聲明
本文只供教育及市場評論，不構成投資建議、招攬或任何回報保證。市場資料可能延遲；讀者應核對原始公告並按自身情況評估風險。
常見問題
為什麼美股的風險不只是估值太貴？
因為當股票相對債券的風險補償已經很薄，利率再上升會直接壓縮估值，這種壓力可能比單純的估值偏高更難被市場消化。
什麼是股權風險溢價（ERP）？
ERP是指投資者承擔股票風險時，相對無風險資產所要求的額外回報。ERP愈低，代表投資股票的安全墊愈薄。
目前ERP處於什麼水平？
JPMorgan估算標普500的ERP已跌至約2.1%，是2002年以來最低，甚至低於2007年金融海嘯前約2.4%的低位。
利率再上升會對美股造成什麼影響？
利率上升會提高債券的殖利率，令股票相對吸引力下降，對高估值板塊尤其是大型科技股的估值構成更大壓力。
作者
Admin
由 Wealth Insight 財經洞策編輯團隊整理，按公開資料、市場數據與多角度證據交叉核對。
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