最近市場很多人都在談美股估值太高。
標普500處於歷史高位附近，大型科技股估值不便宜，AI概念又令市場情緒持續熾熱。單看估值，確實很容易令人得出一個結論：美股已經太貴。
但我反而覺得，現階段最大的風險未必單純是「貴」。
真正值得留意的，是利率。
尤其當股票相對債券的風險補償，已經跌至二十多年來極低水平，利率再向上走，對估值造成的壓力可能遠比過去幾年大。
JPMorgan的ERP跌至約2.1%
JPMorgan最近估算，標普500的股權風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）已經跌至約 2.1%，是2002年以來最低水平，甚至低過2007年金融海嘯前約2.4%的低位。
ERP聽起來很學術，其實概念不複雜。
投資股票要承受企業盈利下降、經濟衰退、股價波動等風險，所以正常情況下，投資者應該要求比無風險資產更高的回報，作為承擔風險的補償。
這份額外補償，就是ERP。
簡單而言：
ERP愈高，股票相對債券提供的風險補償愈厚。
ERP愈低，投資股票的安全墊愈薄。
而目前JPMorgan估算的2.1%，已經去到過去二十多年最極端的位置之一。
要注意的是，JPMorgan這個2.1%並不是簡單用「股票盈利率減10年美債息率」計算，而是用股票的equity discount rate，減去10年期美國實質國債收益率。
所以真正值得留意的，並不是單純「債息很高」，而是實質利率正在變得愈來愈有競爭力。
過去20年，2.1%到底有幾低？
回看過去大約20年，ERP的變化其實很有意思。
2007年金融海嘯前，JPMorgan估算ERP一度跌至約2.4%。
當時市場情緒樂觀、風險偏好高、資產估值昂貴，投資者願意接受很低的股票風險補償。
之後金融危機爆發，股價急跌，投資者要求的風險補償急升，ERP一度進入約4%至6%以上區域。
2011年歐債危機、2020年疫情股災，亦出現類似情況。
這正正說明一個很重要的概念：
ERP高，很多時並不代表風險最大，反而代表市場已經為風險提供了較高補償。
相反，ERP很低的時候，往往是市場信心很高、估值很高，投資者願意用較低的預期回報去持有股票。
大致可以將過去20年分成幾個階段：
2008年至2012年，ERP普遍處於高位，約4%至6%以上。
2013年至2021年，隨着QE、低息環境和股市長期上升，ERP逐步下降，但由於實質利率長期極低甚至為負，股票相對債券仍然有相當吸引力。
真正值得注意的轉變，是2022年之後。
聯儲局大幅加息，美國實質利率急升，但美股尤其大型科技股仍然持續上漲。
結果就是兩邊同時夾擊ERP：
一方面，股價上升，壓低股票的預期回報；
另一方面，實質國債收益率上升，提高低風險資產的回報。
最終令ERP一路壓縮至目前約2.1%。
低ERP不是跌市訊號
不過，ERP低並不等於股市明天就會跌。
這一點非常重要。
