10 年期美債收益率已接近 5%，而 S&P 500 的盈利收益率只有約 3.8%。換句話說，兩者之間的收益率差距大約是 -1.2%。這是一個很值得思考的市場環境，因為過去十多年，投資者習慣了低利率世界：債券收益太低，所以資金自然被推向股票。但當美債收益率接近 5%，這個邏輯開始改變。
如果 10 年期美債只能提供 1% 或 2% 的收益，即使股票估值偏高，投資者仍然可能願意接受，因為替代選擇實在太差。但當美債可以提供接近 5% 的收益，而且信用風險極低、現金流相對穩定，投資者就多了一個真正有吸引力的選擇。這意味著股票現在面對的競爭，不再是接近零收益的現金，而是一個本身已經能提供不錯回報的資產。
所以真正值得問的，不是「美債收益率接近 5%，股市會不會因此下跌」，而是：當無風險利率已接近 5%，企業盈利究竟要增長得多快，才足以合理化目前的股票估值？ 這才是今天股票投資最核心的問題。
目前 S&P 500 的盈利收益率約為 3.8%，大約相當於 26 倍市盈率。換句話說，今天買入股票，你接受的起始盈利收益率其實低於 10 年期美債。這代表投資者並不是因為股票「現在的收益率」特別吸引，而是在押注未來盈利會持續增長，而且增長速度足以彌補當前偏高的估值。
假設美債能穩定提供接近 5% 的回報，而投資者又認為股票因為波動更大、風險更高，長期至少要提供大約 8% 的預期回報才值得持有，那麼目前只有 3.8% 的盈利收益率，剩下的回報就必須主要依靠盈利增長。換句話說，在估值不再進一步擴張的情況下，企業盈利可能需要持續錄得大約 4% 至 5%，甚至更高的增長，股票的回報吸引力才會比較明顯。
問題是，這個計算還有一個很重要的前提：今天的高估值能夠維持。如果未來市盈率由 26 倍回落至 22 倍、20 倍甚至更低，那麼即使企業盈利仍然增長，估值收縮也可能抵消相當一部分回報。因此，今天買股票，其實同時是在押注兩件事：盈利繼續增長，以及估值不會大幅下修。
但這並不代表股票因此就不值得持有。債券和股票本身提供的是兩種完全不同的東西。美債提供的是收益與相對確定性，你大致知道自己可以獲得多少利息，以及持有至到期時能收回多少本金；股票提供的則是不確定性，但同時也提供增長。如果企業未來十年能夠持續提高收入、利潤、每股盈利，今天的 3.8% 盈利收益率並不是固定不變的。
這也是為什麼，長期而言，優質企業仍然可能跑贏固定收益資產。真正需要思考的並不是「股票還有沒有增長」，而是：你今天為這個增長支付了多高的價格？ 如果未來盈利增長只有 3% 至 4%，但你一開始已經用很高的估值買入，那麼實際回報未必足以補償你承受的波動與風險。
低利率年代，市場經常說一句話：TINA — There Is No Alternative，沒有其他選擇。 債券收益率太低，所以資金只能往股票走。但今天的環境更接近 TARA — There Are Reasonable Alternatives。現在真的有其他合理的選擇，因為接近 5% 的國債收益率，本身已經足以令很多投資者重新思考自己的資產配置。
因此，股票市場今天面對的估值標準應該比幾年前更高。當無風險利率只有 1% 時，一間盈利穩定、質素不錯的公司可能已經很有吸引力；但當無風險利率接近 5%，單單「好公司」已經未必足夠，你需要的是一間盈利增長速度足以合理化估值的好公司。
如果是我，今天不會簡單地在「股票」和「美債」之間二選一，而是先看自己的投資期限與目標。如果未來幾年需要使用這筆資金，那麼接近 5% 的高品質美債其實非常有吸引力，因為你不需要市場給你太多驚喜，也可以取得不錯的回報。但如果投資期限是十年、二十年甚至更長，我仍然不會放棄股票，因為企業盈利增長依然是長期財富增長的重要來源之一。
所以今天真正值得問的，不是「美債到 5%，股市是不是要跌」，而是：在今天這個價格，我買到的盈利增長，究竟值不值得我放棄接近 5% 的無風險收益？ 我認為，這個問題比猜下一次股市什麼時候調整，更重要。
