美聯儲降息之後，真正要怕的可能不是衰退，而是通脹再來一次

市場每次談到美聯儲，最關心的問題往往只有兩個：何時減息？減幾多？但如果我們只將注意力集中在減息本身，很容易忽略真正影響未來幾年資產價格的大問題——今次通脹究竟是否真的已經結束，還是只完成了第一階段的回落？

這個問題之所以重要，是因為減息從來不是單方向利好。利率下降的確可以降低企業融資成本、刺激消費及投資，亦有利於部分風險資產估值回升。但另一方面，如果經濟本身並未真正進入深度衰退，而財政支出仍然龐大，貨幣環境又重新轉向寬鬆，市場流動性再次增加，就有可能重新推高需求及資產價格，甚至令通脹再次升溫。

所以，相比每日猜測某位美聯儲官員究竟偏鷹還是偏鴿，我反而認為，更值得花時間研究的是歷史週期本身。

過去市場很喜歡研究央行官員的背景、學術師承、政策取態，以此推測下一步政策方向。這些資料當然有參考價值，但如果投資者過度依賴官員的每一句說話，最終往往會陷入大量雜訊之中。因為政策制定者的立場會隨着通脹、就業、金融市場及政治經濟環境改變，今日的鷹派，不代表半年後仍然是鷹派。

相反，經濟數據、債務結構、流動性以及長週期的變化，很多時候更加值得我們留意。

如果將今次美國通脹週期拉長來看，一個很難避開的歷史參考，就是 1970 年代。

很多人對 1970 年代通脹的印象，是油價上升之後，美國出現一次非常嚴重的通脹，然後沃爾克大幅加息，最終解決問題。但如果真正將當年的通脹數據攤開來看，就會發現事情遠比這個版本複雜。

當年的通脹並不是升一次、跌一次便完結，而是呈現明顯的波浪形態。

1970 年代初，美國通脹開始快速上升，到 1974 年前後形成第一個大型高峰。之後隨着經濟放緩及政策收緊，通脹明顯回落。站在當時的時間點看，市場同樣很容易產生一種感覺：最嚴重的通脹已經過去。