市場最近圍繞美股估值吵得火熱，但我認為更關鍵的變數不是「貴不貴」，而是利率是否還會往上走。摩根大通估算，標普500的股權風險溢價（ERP）只剩約2.1%，為2002年以來最低。ERP說的是：投資者持有股票，承受了比無風險資產更大的波動，理應得到額外補償。如今這層補償接近消失。另一邊，美國長債息仍高，10年期美債若可帶來近5%回報，投資者就會問：低風險資產已有不錯收益，何必再用高估值買股？這才是低ERP的殺傷力。
ERP低不是跌市預言，也不是牛市終結令，而是安全墊變薄。從前債息上行，盈利增長和估值空間可以吸收；現在股票相對債券的吸引力有限，實際利率稍再升，估值壓力便容易放大。不必有黑天鵝，通脹超預期或減息延後，已足以令估值重估。美股仍有兩大支柱：AI投資周期與大型企業盈利。盈利預測續升，市場就仍可接受高估值；大型科技公司若能證明AI投資變成收入與現金流，高估值未必立即出事。但容錯率已低。往後要盯三件事：實際利率、盈利預測、資金是否由股轉債。日本債市近期的異動，令第一條線更值得注意。
日本10年期國債收益率一度升破3%，為1996年以來首次。表面是日本新聞，深層卻是「日本永遠超低息」這個數十年假設可能鬆動。野村綜合研究所指出，過去一年日本10年債息升約1.4個百分點，美債同期只升約一半。可見這輪日債息上行，不能全推給美國利率高；日本自身通脹、央行退出超寬鬆政策是原因，但市場也開始把財政風險放上枱面。NRI模型顯示，日本長債升幅中約0.6個百分點無法由傳統因素解釋，研究認為這很可能反映投資者要求更高的財政與匯率風險溢價。
日本不是普通債市。長期低利率下，日本銀行、保險公司與退休基金為追求回報，大量資金外流，美債、歐債與其他海外資產都受惠。若日本國債本身已有近3%收益，形勢就變：日本投資者留在國內買債更吸引，計入匯率對沖成本後，海外債券的吸引力也下降。趨勢若持續，日本資金未必大舉拋售海外資產，但只要新增資金少買美債，全球長債供求便會受壓，長端利率更難回落。所以，日債息升至3%的影響，絕不限於日股或日圓。
全球高估值資產都要重新定價，科技股首當其衝。科技股估值對長期利率極敏感：利率愈高，未來盈利折現值愈低，市場願付倍數就愈低。今輪AI還多一重難題：它不是輕資產軟件故事，而是資本密集競賽。數據中心、GPU、電力、土地、冷卻、輸電網絡，全是巨額開支。低息年代，項目預期回報略高於融資成本便可做；高息環境下，門檻上升，原本合理的AI項目也可能因融資成本增加而失去吸引力。
因此，現在不應只問美股貴不貴，而要問：支撐高估值的低利率環境是否已變？ERP跌至2.1%不是股災倒數，日本10年債息升穿3%也不代表明天爆債務危機。但兩者指向同一訊號：過去十多年資金便宜、長期利率低、投資者願為增長付高估值的背景，正在轉變。如果連日本都不再理所當然提供超低利率，全球資產終要回答：在長期利率高得多的世界，股票、科技股、AI資產值多少？這未必是升市終結，但未來的市場，肯定比過去更承受不起壞消息。
