市場最危險的時候，往往不是所有人都悲觀，而是大家都知道資產很貴，卻仍然相信「只要盈利繼續增長，就沒有問題」。現在的美股，正逐漸進入這種狀態。摩根大通最新估算顯示，標普500的股權風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）已下降至約2.1%，是2002年以來最低水平，比長期平均值低超過100個基點。
單看2.1%這個數字未必令人緊張。
真正值得留意的是另一邊——美國實際利率正在重新向上。
截至9月8日，美國10年期TIPS實際收益率約為2.43%；到9月9日，10年期名義美債收益率已升至約4.83%。換句話說，今天投資者不用承受企業盈利、估值及經濟周期風險，單是持有美國國債，已經可以取得接近5%的名義收益率。
這才是目前美股估值面對的真正問題：
不是股票一定會跌，而是股票相對債券的「安全墊」正在迅速消失。
先弄清楚：2.1%的ERP究竟代表甚麼？
所謂股權風險溢價，簡單理解，就是投資者持有股票、承擔額外風險後，理論上應該得到多少超越無風險資產的回報。
但有一點非常重要：
ERP並沒有一個全市場唯一公認的數字。
有人用預期盈利收益率減國債收益率，有人利用分析員盈利預測，也有人像摩根大通這次一樣，透過股息貼現模型（Dividend Discount Model，DDM），由目前股價反推出股票的隱含貼現率，再扣除實際國債收益率。
所以「ERP跌至2.1%」不能理解成美股未來一定只比債券多賺2.1%。
更準確的解讀應該是：
按摩根大通的估值模型，目前市場願意為承擔股票風險而要求的額外補償，已經壓縮至二十多年來極低水平。
而用另一個非常粗略、但容易理解的尺度觀察，結果同樣值得警惕。
截至9月9日，標普500過去12個月盈利收益率約為3.83%，而10年期美債收益率約為4.83%。也就是說，單純比較「盈利／股價」與國債息率，目前美股盈利收益率甚至低於10年期國債約1個百分點。
當然，這並不是正式的ERP計算——股票盈利可以增長，國債票息則相對固定。
但它很好地說明了一件事：
債券已經重新成為股票真正的競爭對手。
過去十多年，在零息甚至負實際利率年代，投資者經常說一句話：
「There Is No Alternative，除了股票，沒有其他選擇。」
今天情況已經完全不同。
現在是：
There Is An Alternative。
而且那個Alternative，可以提供接近5%的收益率。
為甚麼這一次利率上升，可能比過去二十年更痛？
問題的關鍵其實在估值數學。
股票本質上是一串未來現金流，而這些現金流需要用一個「貼現率」折算成今天的價值。
最簡單的股息增長模型是：
股票價值 = 下一期現金流 ÷（貼現率 − 長期增長率）
假設一家公司長期增長率是4%，市場要求的貼現率為7%，兩者差距是3%。
