跳到主要內容美股風險溢價跌至2002年新低 摩根大通分析 | Wealth Insight 財經洞策摩根大通:美股風險溢價跌至2002年新低：真正危險的不是貴，而是利率再升
市場最危險的時候，往往不是所有人都悲觀，而是大家都知道資產很貴，卻仍然相信「只要盈利繼續增長，就沒有問題」。現在的美股，正逐漸進入這種狀態。摩根大通最新估算顯示，標普500的股權風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）已下降至約2.1%，是2002年以來最低水平，比長期平均值低超過100個基點。
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摩根大通估算標普500股權風險溢價約2.1%，創2002年以來新低，低於長期平均超過100個基點。截至9月9日，10年期美債殖利率約4.83%，10年期TIPS實際收益率約2.43%，使股票相對債券的安全墊快速消失。
市場最危險的時候，往往不是所有人都悲觀，而是大家都知道資產很貴，卻仍然相信「只要盈利繼續增長，就沒有問題」。現在的美股，正逐漸進入這種狀態。摩根大通最新估算顯示，標普500的股權風險溢價（Equity Risk Premium，ERP）已下降至約2.1%，是2002年以來最低水平，比長期平均值低超過100個基點。
單看2.1%這個數字未必令人緊張。
真正值得留意的是另一邊——美國實際利率正在重新向上。
截至9月8日，美國10年期TIPS實際收益率約為2.43%；到9月9日，10年期名義美債收益率已升至約4.83%。換句話說，今天投資者不用承受企業盈利、估值及經濟周期風險，單是持有美國國債，已經可以取得接近5%的名義收益率。
這才是目前美股估值面對的真正問題：
不是股票一定會跌，而是股票相對債券的「安全墊」正在迅速消失。
先弄清楚：2.1%的ERP究竟代表甚麼？
所謂股權風險溢價，簡單理解，就是投資者持有股票、承擔額外風險後，理論上應該得到多少超越無風險資產的回報。
但有一點非常重要：
ERP並沒有一個全市場唯一公認的數字。
有人用預期盈利收益率減國債收益率，有人利用分析員盈利預測，也有人像摩根大通這次一樣，透過股息貼現模型（Dividend Discount Model，DDM），由目前股價反推出股票的隱含貼現率，再扣除實際國債收益率。
所以「ERP跌至2.1%」不能理解成美股未來一定只比債券多賺2.1%。
按摩根大通的估值模型，目前市場願意為承擔股票風險而要求的額外補償，已經壓縮至二十多年來極低水平。
而用另一個非常粗略、但容易理解的尺度觀察，結果同樣值得警惕。
截至9月9日，標普500過去12個月盈利收益率約為3.83%，而10年期美債收益率約為4.83%。也就是說，單純比較「盈利／股價」與國債息率，目前美股盈利收益率甚至低於10年期國債約1個百分點。
當然，這並不是正式的ERP計算——股票盈利可以增長，國債票息則相對固定。
過去十多年，在零息甚至負實際利率年代，投資者經常說一句話：
「There Is No Alternative，除了股票，沒有其他選擇。」
而且那個Alternative，可以提供接近5%的收益率。
為甚麼這一次利率上升，可能比過去二十年更痛？
股票本質上是一串未來現金流，而這些現金流需要用一個「貼現率」折算成今天的價值。
股票價值 = 下一期現金流 ÷（貼現率 − 長期增長率）
假設一家公司長期增長率是4%，市場要求的貼現率為7%，兩者差距是3%。
如果貼現率只是由7%升至7.5%，其他條件完全不變，理論估值便會由：
當貼現率與增長率之間的差距已經很窄時，利率只需要上升一點點，估值便可能出現非常大的變化。
這就是為甚麼今天的美股可能比2010年代更加怕高利率。
以前債息升50個基點，股票還有較厚的風險溢價吸收衝擊；今天風險溢價已經被壓得很薄，同樣50個基點的實際利率上升，估值反應可能完全不同。
更值得注意的是：現在升的不只是「名義利率」
如果只是通脹預期升高，而實際利率沒有大幅上升，股票未必一定受重創。
真正直接影響估值的是實際利率（Real Yield）。
美國10年期TIPS實際收益率在9月8日仍高達約2.43%；相比之下，2026年5月平均只有約2.04%，6月約2.18%，7月約2.35%，8月約2.40%。換言之，過去數月的方向非常清楚：實際資金成本正在抬升。
至於實際利率為甚麼上升，就不能只用「聯儲局鷹派」四個字解釋。
摩根大通引用的D'Amico、Kim與Wei（DKW）利率模型，會把長期利率拆解成未來短期實際利率預期、通脹預期以及不同風險溢價等部分。聯儲局相關研究亦指出，單純把TIPS收益率或盈虧平衡通脹當成純粹的市場預期並不完整，當中還包含流動性及風險溢價因素。
因為如果實際利率上升，是由於市場認為AI會提升生產力、令美國長期經濟增長率提高，那對股票未必完全是壞消息。
但如果實際利率上升的主要原因變成另一回事——例如財政赤字、國債供應增加、海外央行持續QT，以及投資者要求更高的期限溢價——性質便完全不同。
AI是目前牛市最大的「護城河」
這亦解釋了為甚麼即使ERP已經如此低，美股仍然可以維持在歷史高位附近。
截至8月底，標普500第二季企業盈利按年增長約33.5%，是2021年以來最快增幅之一；當時標普500未來12個月預測市盈率約20.2倍。
9月9日，Barclays更把2026年底標普500目標由7,800點提高至7,950點，同時把2026年標普500 EPS預測由337美元大幅提高至365美元，理由正是企業盈利強勁以及AI投資周期持續。
如果AI真的帶來生產力革命，企業盈利率及現金流同步上升，即使ERP較低，高估值仍然可能維持很長時間。
當市場已經把大量樂觀預期反映在股價之內，盈利只需要從「非常好」變成「不夠好」，便可能觸發估值調整。
第二個風險：全球資金可能由股票重新流向債券
摩根大通另一項值得留意的研究，是全球非銀行投資者目前對股票相對債券的超配程度，已經達到2002年以來最高水平。
例如一家退休基金以前面對1%的國債收益率，要達到7%的長期回報目標，不得不大量增加股票、私募股權、房地產及其他風險資產。
但如果高質素政府債券本身已可以提供4%至5%的收益率，投資委員會面對的選擇便完全不同。
既然債券回報已經這麼高，我為甚麼仍然需要承受這麼多股票風險？
只要答案開始改變，資金便可能由股票慢慢流回固定收益市場。
第三個風險：60/40及Risk Parity未必再像以前那麼好用
經濟衰退令盈利下降，央行減息，於是股票下跌、債券價格上升，兩者互相對沖。
當市場最大的風險由「增長不足」變成「通脹及利率過高」，股票和債券可以同時下跌。
對普通60/40投資組合而言，這代表債券的避險能力下降。
對Risk Parity策略而言問題更加明顯，因為這類策略往往會利用槓桿增加低波動債券部位，以債券久期抵消股票風險。
如果兩種資產突然變成同方向運行，原本的「避險資產」便可能變成另一個風險來源。
這亦解釋了為甚麼未來多資產基金可能增加股票Put Option、波動率策略或其他直接尾部風險對沖，而不再完全依賴長債。
而且，短期的利率風險正在升溫
截至9月10日，油價再度突破每桶100美元附近，全球長債收益率同步上升，美國10年期國債收益率更升至2023年以來最高水平附近。
同時，市場正等待9月11日公布的美國通脹數據，以及9月15至16日的聯儲局會議。
Reuters最新調查顯示，多數經濟學家仍預計聯儲局今年餘下時間維持聯邦基金利率在3.50%至3.75%，但市場對再次加息的押注明顯升溫；截至9月10日前後，市場一度反映約六成機率聯儲局下一步會加息。
所以現在應不應該看淡美股？
我認為真正值得關注的並不是「美股會不會崩盤」這種問題。
1990年代後期，美股風險溢價同樣長時間維持在低位，而股市之後仍可以繼續上升。
今天買入標普500，和2012年、2016年甚至2020年買入標普500，並不是同一宗交易。
高估值 + 高實際利率 + 必須依靠盈利高速增長。
未來判斷美股風險，我反而會集中觀察三件事是否同時出現：10年期實際利率能否守在2.5%以上甚至繼續突破、企業盈利預測會否停止上調，以及股債相關性是否繼續維持正數。
但如果實際利率繼續上升、盈利預測開始下修，而股票和債券又同時下跌，那麼摩根大通所說的低ERP風險，便可能真正由「估值上的警告」變成「價格上的調整」。
所以，2.1%的股權風險溢價本身並不是股災倒數計時器。
「當接近5%的無風險收益重新出現，我還需要用甚麼價格，去承擔股票的風險？」
這個問題，可能比標普500下一個目標是8,000點還是8,500點重要得多。
風險聲明
本文只供教育及市場評論，不構成投資建議、招攬或任何回報保證。市場資料可能延遲；讀者應核對原始公告並按自身情況評估風險。
常見問題
為什麼股權風險溢價下降會提高美股風險？
因為ERP反映投資者持有股票相對於無風險資產要求的額外回報。ERP降至2.1%代表溢價收窄，當實際利率上升時，股票相對債券的吸引力下降，安全墊縮小。
摩根大通估算的ERP目前是多少？
約2.1%，為2002年以來最低，比長期平均值低超過100個基點。
實際利率上升對美股估值有何影響？
截至9月9日，10年期名義美債收益率約4.83%，10年期TIPS實際收益率約2.43%，投資者持有國債即可取得接近5%的名義收益，壓縮股票相對優勢。
作者
Admin
由 Wealth Insight 財經洞策編輯團隊整理，按公開資料、市場數據與多角度證據交叉核對。
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