聯邦公開市場委員會（FOMC）10月28日議息後維持利率於3.75厘至4厘不變，市場對12月恢復加息的預期升至81.4%。表面看，港股在23,000點附近窄幅上落是等待消息落地。但真正改變港股金融股估值的，不是利率點陣圖，而是香港銀行的存款結構。滙豐控股（00005）第三季除稅前利潤按年升32%，管理層卻維持全年淨利息收入至少460億美元的指引不變，並指出客戶存款正由活期流向高息定期存款，淨息差受壓，股價當日午後跌5.6%。這是判斷港股金融股能否撐起估值修復的關鍵。
加息預期不變，但銀行的資金成本已經轉向負債端
聯儲局按兵不動，但12名投票委員中有兩人主張加息0.25厘，聲明把經濟評估上調至「強勁」。這代表利率維持高位的時間可能比市場原先預期更長。恒生銀行預期港元拆息（HIBOR）在第四季大部分時間維持在目前水平附近，因為聯儲局仍為進一步加息保留可能性。
對香港銀行來說，高利率的影響已經從資產端轉到負債端。當客戶把活期存款轉到高息定期存款，銀行付出去的利息成本上升，但貸款利率未必同步跟上，淨息差就被壓縮。滙豐沒有因為高利率而上調淨利息收入指引，直接說明了這一點。這是推論，因為存款結構變化需要時間反映在財報上，但管理層的指引不變本身就是一個訊號。
恒指在23,000點缺乏金融股支撐
恒生指數目前在22,958點附近窄幅上落，市場等待內地財政方案與美國中期選舉結果。問題是，即使外部消息偏正面，本地金融股的盈利預期若受淨息差壓力壓制，恒指的估值修復就少了一塊重要支撐。金融股在恒指權重中佔比不小，它們的盈利預期直接影響指數的估值中樞。
另一種解讀是，恒生銀行上調香港2026年GDP增長預測至4.4%，上半年經濟增長5.1%強於預期，AI帶動貿易擴張，經濟基本面改善可能帶動信貸需求與資產質量，抵銷淨息差壓力。這個解讀有其道理，但恒生同時指出「只看到有限證據顯示強勁的出口表現正提振本地經濟活動」，且不少結構性挑戰仍制約本地復甦。GDP上調主要反映上半年已發生的出口表現，對下半年淨息差的影響有限。兩相比較，淨息差壓力是更直接的約束。
結論：港股金融股的估值修復要先過淨息差這一關
港股在23,000點附近的拉鋸，缺的不是外部流動性，而是本地金融股的盈利支撐。聯儲局維持利率不變但保留12月加息可能，HIBOR維持高位，存款由活期轉向定期，這三件事疊加起來壓縮銀行淨息差。滙豐淨利息收入指引未上調，就是最直接的證據。
這個判斷有明確的推翻條件：若滙豐或恒生在2026年第四季業績中上調全年淨利息收入指引，或HIBOR顯著回落而存款重新由定期回流活期，淨息差壓力論點就失效。對讀者來說，觀察港股金融股時應優先看銀行的淨利息收入指引與存款結構披露，而非只看除稅前利潤增速。高利率對銀行未必是利好，負債端成本上升可能抵銷資產端收益。