聯準會（Fed）在10月28日以10比2的票數維持基準利率於3.75%至4%不變，兩位委員主張再升息25個基點，會後聲明承認通膨仍高於2%目標。同一天，恆生指數收在23094.83點，恆生科技指數上漲1.40%至3853.72點，但南向資金（經港股通流入香港市場的資金）淨流出8.04億港元。我的判斷是：港股科技股的估值安全邊際正在收窄，因為高利率壓低長遠期現金流的折現值，而AI資本開支進入驗收期後，市場會更挑剔地檢視自由現金流與資本開支回報率。
這個判斷的最強理由來自兩個方向同時施壓。美國10年期國債殖利率（債券的到期收益率）目前在5%以上，較前一日上揚，美元指數（DXY）報102.13。殖利率偏高代表折現率上升，對依賴未來成長的科技股尤其不利。另一方面，Alphabet把2026年資本開支指引調高，第二季資本開支年增一倍，自由現金流轉為負數，財務長Anat Ashkenazi明說自由現金流將持續承壓。日經亞洲對Alphabet加碼AI資本開支的報導點出這輪投資的規模，而24/7 Wall St.整理的超大規模雲端商資本開支風險顯示，Oracle自由現金流為負數、Amazon過去12個月自由現金流大跌，整個產業的現金流紀律正被攤在陽光下檢視。
高利率如何傳導到港股科技股估值
港股科技股的定價並不完全由本地資金決定。南向資金淨流出8.04億港元，顯示內地投資者短期並未積極加碼，而恆生科技指數當日仍漲1.40%，兩者方向相反，代表漲勢可能來自存量資金的輪動而非增量資金進場。這種背離不足以單獨判斷後市，但提醒我們：指數上漲不等於資金面轉強。
真正的傳導機制在折現率。當美國10年期國債殖利率站在5%以上，投資人要求的風險溢價跟著提高，任何把現金流推到多年之後的公司，估值都會被壓縮。中資科技股多數仍處於AI投入期，資本開支上升會先吃掉自由現金流，收入與利潤的兌現則落在後面。Fed會後聲明提到經濟活動「以強勁步伐擴張」，同時承認通膨偏高，Fox Business對本次利率決策的報導記錄了主席Kevin Warsh的說法：金融與信用條件已經收緊，但他不願意稱之為「緊縮」。這句話的含義是利率偏高會維持一段時間，而不是很快轉向寬鬆。
現金流驗收期，誰的壓力最大
AI資本開支從故事變成財務數字後，檢驗標準會改變。過去兩年市場看的是用戶數與營收增速，現在要看的是毛利率、自由現金流、資本開支覆蓋率，以及公司有沒有治理上的約束機制。這四項指標在AI代理人時代的企業估值：四張財務底牌中已提出，目前的市場環境正好把它們推到檯前。
壓力最大的是那些資本開支增幅遠超自由現金流的公司。Alphabet第二季自由現金流轉負、暫停股票回購、長期債務大幅增加，這些都是為了籌措建置資金。Meta把2026年資本開支指引調高，卻沒有外部雲端租賃收入來分攤成本。相對之下，Microsoft的商業剩餘履約義務規模龐大，財務長Amy Hood指出最大客戶的GPU合約已覆蓋整個使用壽命，現金流的可見度較高。港股缺乏直接可比的AI資本開支數據，只能透過中資科技股的財報作間接推論，這是我判斷的資料缺口，必須坦白交代。
另一種解讀是：AI投入已經開始轉化為實質收入。Microsoft的Azure年增四成以上、雲端積壓訂單龐大，Alphabet雲端業務年增八成、積壓訂單同樣可觀。如果這些數字持續放大，現金流驗收的壓力就會被成長消化，估值壓縮的論點會被削弱。目前的資料還看不出港股科技股有同樣規模的訂單能見度，所以判斷暫時維持不變。
結論：估值安全邊際收窄，但不是全面重估
港股科技股的估值安全邊際正在收窄，原因只有兩個：美國10年期國債殖利率在5%附近抬高折現率，AI資本開支進入驗收期後自由現金流承壓。這不代表股價必然下跌，恆生科技指數單日仍可上漲1.40%，而是說上漲需要更多基本面證據支撐，光靠敘事溢價的空間變小了。
推翻這個判斷的條件很明確：一是美國利率開始明確下行，殖利率回落到讓長遠期現金流重新有吸引力的水準；二是中資科技巨頭的財報顯示AI投入已轉化為穩定的自由現金流與資本開支回報率。在這兩個條件出現之前，讀者在評估港股科技股時，與其追逐AI概念的熱度，不如把注意力放在財報中的自由現金流變化與資本開支覆蓋率，這比任何短期股價波動更能說明公司撐不撐得住這輪投入。相關的利率環境變化可參考市場焦點從加不加息轉向利率維持多久的分析。